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“국채금리가 오르면 주식은 떨어진다.”
정말 맞는 말일까요? 실제 시장을 보면 금리와 주가가 함께 오른 시기도 있고, 반대로 금리가 오르면서 주가가 크게 하락한 시기도 있습니다.
왜 같은 금리 상승인데 결과는 달랐을까요?
중요한 것은 단순히 금리가 올랐다는 사실보다 ‘왜 올랐는지’, 그리고 그 과정에서 경기·물가·기업이익과 투자심리가 어떻게 변했는지입니다.
이번 편에서는 과거 데이터를 통해 금리와 주가의 단순한 상관관계를 넘어, 금리 상승기에 무엇이 함께 바뀌었을 때 주식시장의 결과가 달라졌는지 살펴보겠습니다.
금리가 오르면 주식은 왜 떨어지기도 하고 오르기도 할까? (실제 영향 알아보기)
논문과 56년의 관측은 서로 다른 질문에 도달합니다
- 금리는 중요하지만 주가를 혼자 결정하지는 않습니다
주식 가치를 생각할 때는 미래에 받을 현금흐름과 그 현금흐름에 적용하는 할인율을 함께 봅니다.
다른 조건이 같다면 할인율 상승은 현재가치를 낮춥니다. 그러나 현실에서는 금리가 움직이는 동안 이익 전망도 바뀝니다.
가상의 예로, 10년 뒤 한 번에 100을 받는 자산의 현재가치는 할인율 5%에서 약 61.39, 7%에서 약 50.83입니다. 그런데 미래 수령액의 전망이 130으로 증가하면 7%로 할인해도 약 66.09가 됩니다.
중간 현금흐름과 다른 위험을 제외한 설명용 계산입니다.
이 예시는 할인율의 부담을 현금흐름 개선이 상쇄할 가능성을 보여줍니다. 금리와 주가가 함께 올랐다고 기본적인 가치평가 논리가 사라진 것은 아닙니다. - 학술연구는 ‘예상 밖의 정책 변화’를 구분합니다
| 연구 | 핵심 발견 또는 주장 | 투자자가 피해야 할 확대해석 |
|---|---|---|
| Bernanke·Kuttner — 2004년 연준 연구, 2005년 논문 | 예상 밖의 연방기금금리 목표 25bp 인하는 평균적으로 광범위한 주가지수 약 1% 상승과 연결. 당시 분석은 기대 초과수익률 변화의 역할을 크게 봄 | 10년 국채금리가 25bp 내리면 주가가 반드시 1% 오른다는 공식이 아님 |
| Jarociński·Karadi, 2020 | 정책 발표에는 긴축·완화뿐 아니라 경기정보도 포함. 순수한 긴축 충격과 긍정적 정보 충격을 구분하면 금리·주가 관계가 달라짐 | 두 변수의 방향만 보고 원인을 언제나 정확히 식별할 수 있다는 뜻은 아님 |
| Nagel·Xu, 2024년 연구 | 새로운 자료와 방법으로 Bernanke·Kuttner의 전달경로를 재검토. 주가 반응에서 주식 위험프리미엄보다 무위험 금리곡선 변화의 역할을 강조 | 모든 금리 변화가 같은 경로로 작용한다는 최종 합의는 아님 |
연준 공식 초록, 학술지의 논문 정보·초록, 시카고대 BFI의 해당 연구 해설을 참고했습니다. Nagel·Xu는 여기서 2024년 작업논문과 그 해설의 주장으로 구분합니다.
세 연구를 단순히 “금리가 오르면 주가가 떨어진다는 논문들”로 묶으면 핵심을 놓칩니다.
Bernanke·Kuttner와 Nagel·Xu는 어떤 전달경로가 중요한지에서 차이를 보입니다. Jarociński·Karadi는 중앙은행 발표에 포함된 정보의 성격을 분리해야 한다고 강조합니다.
공통적으로 얻을 수 있는 교훈은 금리 변화의 배경과 시장의 사전 기대를 구분해야 한다는 것입니다.
- 발표된 방향보다 예상과의 차이가 중요할 수 있습니다
시장에 이미 반영된 변화와 예상 밖의 변화는 다릅니다.
가령 투자자들이 여러 차례의 금리 인하를 예상했는데, 발표 이후 인하 횟수가 더 적을 것으로 판단했다고 생각해 보겠습니다. 실제 기준금리가 인하됐더라도 장기금리는 오를 수 있습니다.
반대로 금리 인상이 예상보다 약했다면, 발표 뒤 주가가 상승할 수도 있습니다.
따라서 “금리를 올렸는데 왜 주가가 올랐을까요?”라는 질문에는 정책의 방향뿐 아니라, 시장이 그전에 무엇을 예상했는지까지 포함해야 합니다. 정책 발표와 주가의 관계를 분석하는 연구가 예상 밖의 충격을 구분하는 이유입니다. - 1970~2025년의 연간 자료로는 어떤 결과가 나왔을까?
여기부터는 논문의 인과관계 추정과 다른 기술통계 분석입니다.
금리 변화는 해당 연도 12월 미국 10년 금리 월평균에서 전년도 12월 월평균을 뺐습니다. 주식은 S&P 500의 배당 포함 연간 총수익률을 사용했습니다.
금리는 FRED, 주식·국채 연간 총수익은 NYU Damodaran의 공개 자료입니다. 원문 페이지 제목에는 과거 종점이 남아 있지만, 이번 분석의 마지막 관측은 본문에 있는 2025년 행입니다.
그래프 ⑤ 금리가 오른 해에 주가는 반드시 떨어졌을까요?
출처: FRED GS10과 Damodaran의 연간 총수익률. 1970~2025년 56개 관측으로 계산했습니다. 기존 CSV의 계산을 재검산했으며, 미래 예측모형은 아닙니다.
전체 상관계수는 약 −0.082였습니다.
또한 이 기준으로 금리가 오른 28개 연도 중 21개 연도에서는 주식도 상승했습니다. 다만 전체 56개 연도 중 주식이 오른 해 자체가 45개였으므로, 21/28이라는 숫자만으로 금리 상승이 주가 상승을 유발한다고 해석할 수는 없습니다.
과거 빈도는 미래 상승 확률이 아닙니다.
금리와 주가가 같이 움직인 경우와 반대로 움직인 경우가 한 표에 섞여 있기 때문에, 낮은 전체 상관계수도 “금리가 중요하지 않다”는 뜻은 아닙니다.
- 분석 기간을 나누면 관계의 부호가 달라집니다
기간 관측 수 금리 변화 ↔ 주식 총수익 국채 총수익 ↔ 주식 총수익 1970~2025년 56 −0.08 +0.05 1970~1999년 30 −0.32 +0.33 2000~2019년 20 +0.60 −0.66 2020~2025년 6 −0.70 +0.68
같은 자료로 계산한 피어슨 상관계수입니다. 특히 마지막 구간은 6개 관측뿐이므로 안정적인 법칙으로 보기 어렵습니다. FRED
두 열도 구분해야 합니다.
국채금리 상승과 국채 투자수익 상승은 같은 일이 아닙니다. 기존 채권은 금리가 오를 때 가격이 떨어질 수 있으므로, ‘금리와 주가’의 관계를 ‘채권 수익과 주가’의 관계로 바꾸어 말하면 의미가 달라집니다.
그래프 ⑥ 10년 이동 상관계수
출처: 같은 연간 자료로 계산한 10년 이동 상관계수. 각 점에는 연간 관측 10개가 들어가고, 구간끼리 중첩됩니다. 유의성 검정이나 선행 예측력 검증은 하지 않았습니다.
이 분석과 정책 발표 직후의 반응을 측정한 논문은 서로 대체할 수 없습니다.
논문은 특정 충격의 영향을 분리하려는 연구이고, 이 그래프는 여러 사건이 섞인 연간 결과의 동행 관계입니다. 질문 자체가 다르므로 결과의 부호가 다르다고 곧바로 모순이 되는 것은 아닙니다.
- 역사적 사례에서도 하나의 공식은 보이지 않습니다
그래프 ⑦ 주식과 국채의 실제 연간 수익
출처: Damodaran의 주식·10년 미국 국채 총수익률. 배당·쿠폰과 가격변동을 반영한 연간 자료이며, 특정 ETF 수익률이나 고점 대비 최대 낙폭이 아닙니다.
| 연도 | 10년 금리 변화¹ | S&P 500 총수익 | 10년 국채 총수익 |
|---|---|---|---|
| 2008년 | −1.68%p | −36.55% | +20.10% |
| 2013년 | +1.18%p | +32.15% | −9.10% |
| 2022년 | +2.15%p | −18.04% | −17.83% |
¹ 전년 12월 월평균 대비 해당 연도 12월 월평균. 수익률과 금리 변화의 정의를 구분했습니다.
2008년에는 금리가 내려갔지만 주식도 크게 하락했습니다. 2013년에는 금리와 주가가 함께 올랐습니다. 2022년에는 금리 상승과 함께 주식·채권 모두 손실을 기록했습니다.
3편 마무리
금리와 주식시장 사이에는 분명 경제적인 연결고리가 있습니다. 하지만 이번에 살펴본 것처럼 금리가 오르면 주가는 떨어진다는 식의 고정된 공식은 존재하지 않습니다.
같은 금리 상승이라도 경기와 기업이익에 대한 기대가 좋아져서 금리가 오른 것인지, 물가 우려로 긴축 전망이 강해진 것인지, 재정·채권 수급 문제로 장기금리가 올라간 것인지에 따라 주식시장이 받아들이는 의미는 달라질 수 있습니다.
그래서 투자자의 입장에서는
“금리가 올랐으니 주식을 팔아야 할까?”보다
“이번에는 왜 금리가 오르고 있는 걸까?”를 먼저 묻는 편이 더 중요하다고 생각합니다.
여기에 기업이익 전망은 어떻게 변하고 있는지, 금리가 얼마나 빠르게 움직이는지, 그리고 시장이 이미 어느 정도까지 예상하고 가격에 반영했는지를 함께 살펴봐야 합니다.
결국 국채금리는 주식시장의 방향을 알려주는 단순한 매수·매도 신호라기보다, 시장 참여자들이 경기·물가·정책의 미래를 어떻게 다시 평가하고 있는지 보여주는 하나의 중요한 단서에 가깝습니다.
저 역시 투자하면서 금리의 숫자 하나에 너무 흔들리기보다는 ‘그 숫자가 왜 움직였는가’를 먼저 확인하는 습관을 가져보려고 합니다.
다음 편에서는 여기서 한 단계 더 나아가 그렇다면 지금의 국채금리 상승은 과거와 무엇이 다른지, 현재 시장을 어떻게 바라봐야 할지 살펴보겠습니다.
상기 내용은 참고용입니다. 모든 투자의 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 좋은 투자 하세요~
3편 참고자료·원문 URL
Bernanke·Kuttner:
https://www.federalreserve.gov/econres/feds/what-explains-the-stock-market39s-reaction-to-federal-reserve-policy.htm
Jarociński·Karadi:
https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/mac.20180090
Nagel·Xu — 2024년 연구 해설:
https://bfi.uchicago.edu/insights/movements-in-yields-not-the-equity-premium-bernanke-kuttner-redux/
연간 주식·채권 수익률:
https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/histretSP.html
미국 10년 금리:
https://fred.stlouisfed.org/data/GS10